- Finanza & Comunicazione, 12 dicembre 2011 -

Creare per diffondere rischi nel mercato o creare per gestire la crescita?

Buone notizie: finalmente si dovrebbe parlare anche di misure che avranno effetto nel tempo, sperando che, nel tempo, cioè in un periodo ragionevolmente lungo, queste misure, diverse dalla stabilizzazione macroeconomica del deficit pubblico, possano alimentare la crescita e lo sviluppo.

In effetti esisterebbe anche una macroeconomia della crescita: fatta di misure che supportano le organizzazioni esistenti, come le imprese e le banche. Rientrano in questo genere di misure la politica monetaria espansiva; le banche, come leva di sviluppo del credito, che si trasforma in investimenti ed in nuovo reddito; la riduzione delle imposte sui redditi delle imprese e dei consumatori, che consente agli attori economici di spendere i propri redditi secondo le proprie scelte individuali; la qualificazione della domanda pubblica, che consentirebbe alle troppe società pubbliche per la gestione dei trasporti pubblici di attivare aste concentrate e comprare solo grandi stock di automezzi da adibire al servizio pubblico, rafforzando le imprese nazionali capaci di produrli; la riduzione della spesa corrente e la realizzazione di progetti di investimento pubblico, a condizione che il tasso di rendimento economico (costi e benefici delle infrastrutture) sia superiore al valore del tasso di interesse finanziario al costo del quale viene realizzato l’investimento.

Il decalogo potrebbe continuare ma non vogliamo parlare di macroeconomia. Vogliamo parlare di organizzazioni che abbiano la missione di alimentare la crescita. Le società di capitali, nate nelle repubbliche marinare del nostro paese all’inizio del secondo millennio cristiano, erano organizzazioni di questo genere. E le grandi corporation, le imprese del moderno capitalismo, continuano questa gloriosa tradizione.

Alimentare l’innovazione e generare crescita e reddito che alimentano l’espansione del sistema e creano le condizioni per lo sviluppo economico. Naturalmente non ci sono solo le grandi corporation a sostenere la crescita ma esiste una variegata tradizione, nei paesi ad economia di mercato ed anche, con eccessiva intensità, nei paesi che amano il dirigismo socialista e la centralizzazione delle scelte economiche.

Nelle cronache economiche che esplorano gli sviluppi possibili delle politiche per la crescita, una volta esaurita questa prima fase della politica economica, ossessivamente concentrata sul rigore fiscale e realizzata dal governo Monti, appaiono primi esempi di una discussione che esplora la relazione tra grandi organizzazioni, che non siano solo società di capitali ed imprese, e la possibilità che quelle grandi organizzazioni possano essere strumenti per alimentare e guidare la crescita. Scegliamo due esempi di questo nuovo genere di letteratura economica che inizia la propria circolazione sui quotidiani.

Massimo Mucchetti offre, sul Corriere della Sera, una importante prospettiva sulla possibilità di ridurre il debito e non il deficit pubblico utilizzando una società di capitali. Claudio Borghi affronta il problema in una prospettiva simmetrica: immaginando che una grande organizzazione, una volta che gli venga cambiata la missione, finisca per dover lentamente andare in pensione.

Ma cominciamo dal caso proposto da Mucchetti.
Sulla base di informazioni offertegli da Mediobanca Securities, Mucchetti prende in esame la possibilità di creare un veicolo, cioè una società di capitali, in cui conferire azioni delle imprese pubbliche italiane (Eni, Enel, Finmeccanica, Cassa Depositi e Prestiti) ma anche immobili che abbiano opportunità di utilizzazione commerciale, e dunque un valore di mercato. La base azionaria di questo veicolo sarebbe solo in parte pubblica, ma certamente la creazione del veicolo dovrebbe partire da un promotore che sia lo Stato Italiano per evidenti motivi – è il proprietario di tutti gli asset del futuro veicolo – mentre le sue passività potrebbero essere alimentate da robuste emissioni di obbligazioni.

Cedere al mercato parte delle azioni e delle obbligazioni, e consentire, a chi compra quei titoli, di pagare anche in titoli dello Stato italiano in possesso dei compratori, perché acquistati sul mercato secondario degli stessi, sarebbe un modo per ammortare rapidamente lo stock del debito pubblico.
Una transazione patrimoniale che non avrebbe effetto diretto sui saldi del deficit pubblico (i flussi annuali delle entrate e delle uscite) ma avrebbe certamente un effetto indiretto.

La riduzione dello stock di debito genererebbe una riduzione degli interessi sul debito proporzionale, che si trasformerebbe in una robusta compressione del saldo negativo e nel suo ribaltamento in un avanzo significativo se solo il volume di riduzione del debito fosse di duecento miliardi di euro. Considerando che gli asset pubblici potenziali candidati ad entrare nelle attività del veicolo sono certamente valutabili, con una stima molto prudenziale, a venti volte il valore di duecento miliardi, di cui stiamo parlando.

Mucchetti dimostra come questa operazione sia compatibile con i mercati e con le condizioni che abbiamo appena richiamato. Ma si può dire di più, se non si parla solo di un veicolo. Si dovrebbe dire che la prima apparizione di questa ipotesi si deve al professore Giuseppe Guarino, che ne ha proposto la realizzazione da alcuni anni. Ma anche che l’ipotesi è stata riproposta da Paolo Savona e da molti altri economisti italiani. C’è una grande tradizione dietro questa proposta. Essa ricalca, mutatis mutandis, la soluzione con cui Alberto Beneduce chiuse la crisi italiana degli anni trenta.

Creando l’IRI, ente pubblico economico ma non incluso nella pubblica amministrazione. Emettendo un prestito trentennale con l’Iri ed utilizzando i proventi del prestito per ricomprare le azioni di banche ed imprese italiane entrate in crisi di liquidità. Azioni che erano in portafoglio alle banche e che compromettevano la stessa solidità patrimoniale della banca centrale, alla quale erano state trasferite come collaterali. Drenando la liquidità con il prestito, e restituendo liquidità alla banca centrale ed alle banche, Beneduce chiuse la fase critica della crisi e, naturalmente, modificò radicalmente il ritmo e la natura della crescita italiana.

Una tecnostruttura imponente, l’IRI, si occupò di guidare le sorti di larga parte delle grandi imprese italiane. Non era la missione che era stata assegnata all’IRI: essa avrebbe dovuto avere una vita temporanea. E la stessa progressiva degenerazione, al termine della sua lunga vita, impose, negli anni novanta, la liquidazione dell’esperimento.
Ma non è di storia che vogliamo parlare, in questo caso.

Mucchetti, nella coda dell’articolo, dice, comunque, che se il veicolo diventasse una organizzazione, allora sarebbe come aver ricostruito l’Iri. Dunque il problema è se seguire o meno le scelte del mondo Lehman Brothers style: quelli che hanno inventato le cartolarizzazioni, i derivati e l’ingegneria finanziaria. In Europa si parla male delle banche americane ma si costruiscono sempre più spesso veicoli, cioè società che non rappresentano la personalità giuridica e la dimensione patrimoniale di una impresa, o di una organizzazione ma solo il contenitore di attività: il valore delle quali viene recuperato sul piano finanziario vendendo i tioli, le passività, che nel veicolo si contrappongono alle attività.

Originate to distribuite risk: questo è il mantra della nuova finanza.
Non creare organizzazioni per gestire il rischio che quella gestione comporta (Originate to hold) come facevano le grandi banche d’affari europee ed americane negli anni trenta. Quelli che vennero in Italia per creare la Comit od il Credito Italiano.

Oggi si crea il rischio per cederlo alla platea anonima dei risparmiatori attraverso i mercati di Borsa, e quel rischio circola tra persone che lo acquistano ma non sempre sono capaci di capire cosa hanno acquistato e perché. Il Fondo Salva Stati europeo è una società anonima di capitali, creata in Lussemburgo, e della quale sono azionisti gli Stati. Non è una banca e non lo sarà: è un veicolo che avrà tra le attività titoli raccolti sul mercato ed avrà tra le passività obbligazioni, delle quali risponderanno tutti gli stati soci pro quota. Una prima manifestazione di un rischio finanziario consortile europeo, degli stati europei secondo le proporzioni economiche dei medesimi e delle loro quote di partecipazione al Fondo. Si può e si deve discutere se creare organizzazioni per gestire il rischio sia meglio o peggio che creare veicoli per distribuire ad altri il rischio che abbiamo creato.

Non esiste una soluzione esatta, che avrebbe come controparte una soluzione sbagliata. E’ molto utile ed interessante che di questo si inizi a parlare. Ma veniamo all’inps ed al giudizio di Claudio Borghi. Se cambia la missione dell’Inps, perché il sistema è contributivo e non più redistributivo, allora non c’è bisogno di una simile imponente e capillare organizzazione per gestirlo. Anche qui bisogna intendersi. Forse l’ambiguità sta nella parola “contributivo”. Se abbiamo capito bene il sistema è ancora redistributivo, gestito in termini di finanza pubblica dallo stato con una sua emanazione, un ente pubblico.

Nelle casse dell’Inps arrivano fondi che, secondo la quantità versata dal contribuente, diventeranno una rendita per il contribuente stesso che, esaurita la propria stagione lavorativa, riceverà una rendita proporzionale all’insieme dei contributi versati. La speranza di vita, ma anche la durata media della vita di ognuno, saranno i fattori determinanti per capire quanto ognuno abbia effettivamente versato ed effettivamente utilizzato. Ma questo accadeva anche con il vecchio sistema. Il punto è che la parola “contribuzione” evoca un sistema di tipo assicurativo. Un versamento periodico che un intermediario finanziario utilizza per fare investimenti.

Arrivati i contribuenti al termine della propria stagione lavorativa, essi riceveranno dagli intermediari una rendita proporzionale al rendimento dei capitali che essi stessi hanno impiegato. Quando nacque la SME, società meridionale elettrica, negli anni di Beneduce, il suo amministratore delegato, Cenzato, fece entrare come soci sovventori nella SME i fondi pensione dei sindacati americani. Paese nel quale le pensioni sono gestite da intermediari finanziari e non dallo Stato. Perché la SME doveva creare centrali di produzioni e reti ed aveva ancora pochi clienti.

I fondi pensione americani avevano molta disponibilità finanziaria, una porzione del reddito dei lavoratori che essi rappresentavano. Venti anni dopo le parti si sarebbero invertite: i pensionati avrebbero richiesto la loro cedola e la Sme avrebbe avuto una grande rete operativa, molti utenti in regime di monopolio ed un surplus di cassa per pagare le rendite dei pensionati. Questo è lo scambio che intermediari privati possono e devono realizzare tra passato e futuro. Il sistema Inps, invece e per concludere, non credo diventerà mai un intermediario finanziario: Consob ed Antitrust avrebbero da ridire, paradossalmente.

Il nuovo sistema pensionistico è, credo, un sistema di redistribuzione equa tra chi versa e chi, successivamente riceve, e smussa le disparità dovute alla demografia: riducendo la demografia dei pensionati precoci e quella dei pensionati senza contributi. La durata della vita, per fortuna, si allunga per tutti e dunque sono solo le prime due le fonti di iniquità che si possono ridimensionare. Come si vede da questi due esempi, il problema è proprio la scelta tra veicoli ed organizzazioni stabili, tra l’utilizzazione delle società per uno scopo strumentale – nell’America della nuova finanza vennero chiamate società dallo scopo speciale, Special Purpose Vehicle (SPV) – e la creazione di organismi che abbiano come missione la crescita e lo sviluppo.

Non direi, come dice Mucchetti, che se il veicolo, per ridurre lo stock del debito pubblico, diventasse un nuovo IRI si riaprirebbe la diatriba tra statalisti e mercatisti.
Oggi, se quel veicolo dovesse essere una organizzazione, lo si potrebbe chiamare la Banca per lo Sviluppo Italiano e farne una banca di investimento, orientata allo sviluppo come la World Bank o la Bei. Non credo che saremmo accusati di statalismo di ritorno.

Credo, anzi, che qualche banca americana e qualche banca italiana sarebbero interessate ad essere socie di una simile organizzazione. Senza contare che, oltre alle obbligazioni, questo “ircocervo”, banca o veicolo che sia, potrebbe offrite anche obbligazioni convertibili, azioni privilegiate ed altri titoli che potrebbero consentire ai sottoscrittori di ricevere essi stessi assets del veicolo e non doversi accontentare di valuta rinveniente dalla cessione degli asset, realizzata dagli amministratori del veicolo, o della banca.

Chi scrive vedrebbe bene la seconda opzione, una banca per lo sviluppo italiano e non solo un veicolo.
Ma, de gustibus non est disputandum.

Di seguito i link agli articoli citati:

• Claudio Borghi E’ arrivata l’ora di pensionare l’INPS
• Massimo Mucchetti Debito pubblico il grande scambio tesoro-banche

Questo articolo appare anche su Finanza e Comunicazione

http://www.finanzaecomunicazione.it/massimo-lo-cicero/senior/la-crescita-e-le-organizzazioni-originate-to-distribute-vs-originate-to-hold/