La crisi secondo Mario Draghi: da dove viene e come si può superare
di Massimo Lo Cicero - 17/06/2009 - Economia
Mario Draghi ha introdotto uno stile più asciutto nella presentazione delle “considerazioni finali” che accompagnano la relazione sulla situazione economica del paese nell’ultimo giorno di maggio. Nonostante questa contrazione nella dimensione del testo, sedici cartelle, la metà di quelle che utilizzavano i suoi predecessori, la diagnosi di Draghi sull’impatto della crisi internazionale rispetto alla nostra economia, e sulle conseguenze e gli esiti dell’impatto, appare compiuta e comprensibile. Merita, insomma, di essere utilizzata per immaginare quali possano essere i percorsi futuri della politica economica italiana. Invertiamo l’ordine della esposizione di Draghi per proporre, in primo piano, la conseguenza più pericolosa della crisi nei prossimi mesi. Il Governatore denuncia l’esistenza di una marcata tendenza al razionamento del credito per le imprese. “Il deterioramento dell’economia tende a frenare i prestiti bancari. Ad aprile (del 2009) il tasso di crescita trimestrale del credito alle imprese non finanziarie si è annullato; era del 12 per cento un anno prima. Continuano a rallentare anche i prestiti alle famiglie. Minori investimenti industriali e immobiliari, minori consumi di beni durevoli spiegano parte del rallentamento. Ma è anche l’offerta di finanziamenti delle banche ad aver decelerato, innanzitutto per le difficoltà di provvista a medio e a lungo termine e per l’aumento del rischio di credito. Secondo la nostra indagine l’8 per cento delle imprese ha ricevuto un diniego a una richiesta di finanziamento; è il valore più elevato dalla metà degli anni Novanta; era meno del 3 un anno fa. Oltre il 10 per cento delle imprese dichiara di aver ricevuto, da ottobre (del 2008), richieste di rimborsi anticipati. Il fenomeno, più intenso nel Mezzogiorno, investe l’intero paese e riguarda anche aziende di dimensione non piccola”. Scrive Draghi ed aggiunge la descrizione di una marcata patologia in atto. Nonostante il riallineamento dei tassi al ribasso, nell’area del dollaro ed in quella dell’euro, che ha portato intorno all’uno per cento annuo il tasso interbancario a sei mesi, “I tassi attivi sono caduti rapidamente dallo scorso ottobre. Per i mutui alle famiglie, il tasso iniziale medio sulle nuove erogazioni è diminuito dal 5,6 al 3,7 per cento in marzo nel comparto a tasso variabile. Anche per i mutui a tasso fisso la discesa dei tassi è stata rapida; si è ridotto considerevolmente il differenziale che esisteva ancora al principio dell’anno scorso fra l’Italia e la media dell’area dell’euro.
Sui prestiti a breve termine alle imprese la riduzione dei tassi tra ottobre e marzo è stata in media di circa 2 punti percentuali. Ma è anche vero che i differenziali di rischio e di tasso tra prenditori si sono ampliati: è cresciuta la differenza tra il tasso sulle nuove operazioni di importo contenuto e quello sui prestiti di maggior valore; è aumentato il divario nei costi di accesso al credito tra piccole e grandi imprese; ne soffrono coloro che hanno oggi più bisogno di credito”. Sono diminuiti i tassi alla base del sistema. Questa circostanza ha generato una maggiore liquidità, capace di allontanare il rischio di una crisi generalizzata degli intermediari: che sono illiquidi perché sono, nel medesimo tempo, appesantiti da titoli difficilmente liquidabili, essendo molto elevata l’incertezza che grava sulla determinazione del loro valore effettivo, data l’opacità del rischio implicito nelle strutture finanziarie che ne rappresentano lo scheletro. Ma la liquidità creata dalle banche centrali non riesce ad arrivare al sistema delle imprese e delle famiglie perché, ridimensionato il livello dei tassi interbancari, è aumentata la dimensione dei premi di rischio che le banche stesse pretendono dalla propria clientela, maggiorando di spread crescenti proprio i tassi base ridimensionati dall’azione espansiva, ed antirecessiva, delle banche centrali. In Italia si realizza un singolare paradosso: il canale bancario, quello che trasferisce i fondi dalle banche centrali ai clienti finali, imprese e famiglie, agisce in senso deflattivo rispetto alla spinta espansiva che le banche centrali imprimono alla base monetaria. Il credito cresce meno della moneta ed, in alcuni mercati e per alcuni soggetti, diminuisce. Questa situazione diventa una vera e propria trappola recessiva: la seconda lama di una tenaglia che si chiude tra la stretta creditizia - costruita in termini di prezzo, l’altezza dei tassi praticati alla clientela, che diventa anche, ed in certe condizioni, un razionamento nella quantità di credito disponibile per le imprese e le famiglie – e l’allungamento della liquidazione dei propri debiti, da parte delle amministrazioni pubbliche e da parte delle grandi imprese nazionali e multinazionali, verso le imprese di piccola e media dimensione. Paradosso nel paradosso, ed anche questo Draghi lo dice apertamente, proprio le medie imprese che avevano sfidato la frontiera dell’innovazione tecnologica, indebitandosi negli anni precedenti la deflagrazione della crisi, diventano oggi più fragili nella morsa tra prolungamento dei tempi di incasso dei propri crediti e ridimensionamento della propria capacità di accedere al credito per finanziare il crescente fabbisogno di capitale circolante. Avendo sottoposto se stesse all’alea del debito per finanziare investimenti, rischiano ora di fallire perché il sistema bancario nega loro la possibilità di scontare crediti - di durata crescente causa i comportamenti del debitore - verso grandi imprese e pubblica amministrazione che, non pagando i propri fornitori, sono comunque considerati più affidabili di coloro che essi espongono al rischio di fallimento. L’insieme di questi fenomeni non deriva da una sorta di consapevole opzione persecutoria delle banche verso la propria clientela. Quello che distingue un banchiere dall’usuraio, secondo la teoria economica, è una differenza molto importante di prospettiva: l’usuraio conta sulla morte, economica, del proprio cliente per catturarne il patrimonio; il banchiere punta sulla vita economica del cliente, per alimentare il flusso degli interessi, ed il rimborso del capitale, grazie ai profitti che quella vitalità economica assicura al cliente. Gli effetti recessivi della crisi finanziaria che ha investito l’economia mondiale generano un oggettivo innalzamento del rischio implicito nell’attività di impresa. Perché la caduta degli investimenti e dei consumi ridimensiona i tassi attesi di crescita e, dunque, dice Draghi: “Non si può chiedere alle banche di allentare la prudenza nell’erogare il credito; non è nell’interesse della nostra economia un sistema bancario che metta a rischio l’integrità dei bilanci e la fiducia di coloro che gli affidano i propri risparmi. Quel che si può e si deve chiedere alle nostre banche è di affinare la capacità di riconoscere il merito di credito nelle presenti, eccezionali circostanze.
Va posta un’attenzione straordinaria alle prospettive di medio lungo periodo delle imprese che chiedono assistenza finanziaria. Nei metodi di valutazione, nelle procedure decisionali delle banche vanno tenute in conto tecnologia, organizzazione, dinamiche dei mercati di riferimento delle imprese”. Saranno le banche italiane all’altezza di questa sfida? Per rispondere a problemi di questa natura, e per dare conto dei giudizi di Draghi sulla stabilità dell’ordine monetario internazionale e l’adeguatezza delle politiche condotte dalle banche centrali, dobbiamo abbandonare il profilo analitico di tipo microeconomico – le relazioni difficili tra banche ed imprese – e spostarci sulla dimensione macroeconomica delle “considerazioni finali”. Da dove venga la crisi, e quali siano state le sue conseguenze sull’economia mondiale, Draghi lo aveva già detto durante lo svolgersi della crisi stessa. Lo ha ripetuto con grande chiarezza “La crisi ha le sue radici in distorsioni nel funzionamento dei mercati, in carenze di regolazione e supervisione e nei comportamenti degli intermediari, nei primi centri finanziari del mondo. La eccezionale liquidità che affluiva in quei centri, causata dai prolungati squilibri nel tasso di risparmio e nella bilancia dei pagamenti, contribuiva a tenere su livelli anormalmente bassi tassi di interesse, volatilità, costi di protezione dall’insolvenza. Ne risultava una generale sottovalutazione del rischio, con la conseguente sopravvalutazione delle attività finanziarie e immobiliari. Ne venivano mascherati i difetti di regolamentazione e quelli nella gestione dei rischi da parte delle più grandi banche del mondo. Una politica monetaria accomodante contribuiva all’artificiosa lievitazione dei volumi finanziari, permetteva il protrarsi di una situazione resa fondamentalmente instabile da quelle distorsioni, da quelle carenze. Il mercato rifiutava i pur timidi interventi delle politiche economiche; accecato, perdeva la propria capacità diagnostica; i suoi meccanismi auto correttivi erano paralizzati”. Da questo giudizio si ricava certamente una conferma: non siamo stati in presenza di una “tempesta perfetta” ma di errori di valutazione e comportamenti deviati, non sempre dolosi ma spesso colposi. Comportamenti molto diffusi tra gli operatori dei mercati finanziari e tra coloro che quei mercati regolamentano, come nel management degli intermediari finanziari e tra coloro che esercitano compiti di supervisione e di vigilanza sugli intermediari.
Emergono da questa diagnosi tre direzioni di marcia per costruire una dimensione, diversa da quella del passato, per le politiche monetarie. La prima riguarda l’esistenza di una diversa struttura finanziaria del capitalismo anglosassone rispetto a quello renano. “Nell’area dell’euro il credito bancario, con un peso sul prodotto pari a circa il 140 per cento, ha una importanza maggiore che negli Stati Uniti, dove questo rapporto è del 60 per cento”. Segue da questa evidenza una doppia conseguenza: il fatto che il sistema europeo delle banche centrali abbia concentrato sulle banche le energie necessarie per ridare liquidità al mercato e liquidabilità dei titoli posseduti dalle banche medesime. Ma anche il fatto che, come si è detto nella prima parte di questo articolo, una parte della liquidità ritrovata sia stata drenata dalle banche e non sia diventata credito per le imprese. Anche perché esiste uno scarto molto ampio, una vera e propria asimmetria di durata, tra le operazioni di raccolta ed il loro costo e quelle di impiego verso la propria clientela. La compiuta fuoriuscita dalla crisi richiede un arco di tempo che non si traguarda nell’orizzonte dei sei mesi. Ed è su questo periodo di medio termine, lungo ed incerto nel medesimo tempo, che le imprese dovranno saper conservare se stesse, le proprie tecnologie e le capacità delle proprie risorse umane, e completare i propri progetti. Draghi chiede alle banche di italiane di ritrovare le capacità e lo spirito con cui seppero alimentare il miracolo economico dopo la depressione e le distruzioni ereditate dalla fine della seconda guerra mondiale. La seconda dimensione è la necessità di trovare una forma di convivenza parallela tra la stabilità della moneta, in termini di potere di acquisto, e la stabilità degli intermediari. La terza è la creazione di un nuovo ordine monetario, ad una scala globale, proprio come devono essere globali gli standard sui quali costruire la vigilanza e la supervisione che affiancheranno la stabilità dei prezzi. “La correzione ordinata degli squilibri nelle bilance dei pagamenti non potrà che far perno su un mercato mondiale dei capitali in condizioni di piena funzionalità, al riparo da difetti di regolazione e controllo”. Sullo sfondo si intravede un Eurosistema, la BCE e le banche centrali delle nazioni europee che le hanno dato vita, che proprio attraverso le banche centrali nazionali esercita la supervisione in termini coordinati con la gestione della politica monetaria da parte della BCE. Quasi l’altra faccia di una Unione Europea più “confederale”, guidata dal coordinamento tra i Governi nazionali piuttosto che da una Commissione dal tratto tecnocratico più che politico. Capace di andare oltre il patto di stabilità, anche per evitare la morsa deflattiva alimentata, paradossalmente, dalla maggiore pressione fiscale che dovrebbe riassorbire il nuovo debito creato dall’intervento dei Governi per arginare la deflazione e ricostruire la stabilità, e la fiducia del pubblico, nelle banche.
pubblicato anche sul numero 3 di Mondoperaio 2009
Sui prestiti a breve termine alle imprese la riduzione dei tassi tra ottobre e marzo è stata in media di circa 2 punti percentuali. Ma è anche vero che i differenziali di rischio e di tasso tra prenditori si sono ampliati: è cresciuta la differenza tra il tasso sulle nuove operazioni di importo contenuto e quello sui prestiti di maggior valore; è aumentato il divario nei costi di accesso al credito tra piccole e grandi imprese; ne soffrono coloro che hanno oggi più bisogno di credito”. Sono diminuiti i tassi alla base del sistema. Questa circostanza ha generato una maggiore liquidità, capace di allontanare il rischio di una crisi generalizzata degli intermediari: che sono illiquidi perché sono, nel medesimo tempo, appesantiti da titoli difficilmente liquidabili, essendo molto elevata l’incertezza che grava sulla determinazione del loro valore effettivo, data l’opacità del rischio implicito nelle strutture finanziarie che ne rappresentano lo scheletro. Ma la liquidità creata dalle banche centrali non riesce ad arrivare al sistema delle imprese e delle famiglie perché, ridimensionato il livello dei tassi interbancari, è aumentata la dimensione dei premi di rischio che le banche stesse pretendono dalla propria clientela, maggiorando di spread crescenti proprio i tassi base ridimensionati dall’azione espansiva, ed antirecessiva, delle banche centrali. In Italia si realizza un singolare paradosso: il canale bancario, quello che trasferisce i fondi dalle banche centrali ai clienti finali, imprese e famiglie, agisce in senso deflattivo rispetto alla spinta espansiva che le banche centrali imprimono alla base monetaria. Il credito cresce meno della moneta ed, in alcuni mercati e per alcuni soggetti, diminuisce. Questa situazione diventa una vera e propria trappola recessiva: la seconda lama di una tenaglia che si chiude tra la stretta creditizia - costruita in termini di prezzo, l’altezza dei tassi praticati alla clientela, che diventa anche, ed in certe condizioni, un razionamento nella quantità di credito disponibile per le imprese e le famiglie – e l’allungamento della liquidazione dei propri debiti, da parte delle amministrazioni pubbliche e da parte delle grandi imprese nazionali e multinazionali, verso le imprese di piccola e media dimensione. Paradosso nel paradosso, ed anche questo Draghi lo dice apertamente, proprio le medie imprese che avevano sfidato la frontiera dell’innovazione tecnologica, indebitandosi negli anni precedenti la deflagrazione della crisi, diventano oggi più fragili nella morsa tra prolungamento dei tempi di incasso dei propri crediti e ridimensionamento della propria capacità di accedere al credito per finanziare il crescente fabbisogno di capitale circolante. Avendo sottoposto se stesse all’alea del debito per finanziare investimenti, rischiano ora di fallire perché il sistema bancario nega loro la possibilità di scontare crediti - di durata crescente causa i comportamenti del debitore - verso grandi imprese e pubblica amministrazione che, non pagando i propri fornitori, sono comunque considerati più affidabili di coloro che essi espongono al rischio di fallimento. L’insieme di questi fenomeni non deriva da una sorta di consapevole opzione persecutoria delle banche verso la propria clientela. Quello che distingue un banchiere dall’usuraio, secondo la teoria economica, è una differenza molto importante di prospettiva: l’usuraio conta sulla morte, economica, del proprio cliente per catturarne il patrimonio; il banchiere punta sulla vita economica del cliente, per alimentare il flusso degli interessi, ed il rimborso del capitale, grazie ai profitti che quella vitalità economica assicura al cliente. Gli effetti recessivi della crisi finanziaria che ha investito l’economia mondiale generano un oggettivo innalzamento del rischio implicito nell’attività di impresa. Perché la caduta degli investimenti e dei consumi ridimensiona i tassi attesi di crescita e, dunque, dice Draghi: “Non si può chiedere alle banche di allentare la prudenza nell’erogare il credito; non è nell’interesse della nostra economia un sistema bancario che metta a rischio l’integrità dei bilanci e la fiducia di coloro che gli affidano i propri risparmi. Quel che si può e si deve chiedere alle nostre banche è di affinare la capacità di riconoscere il merito di credito nelle presenti, eccezionali circostanze.
Va posta un’attenzione straordinaria alle prospettive di medio lungo periodo delle imprese che chiedono assistenza finanziaria. Nei metodi di valutazione, nelle procedure decisionali delle banche vanno tenute in conto tecnologia, organizzazione, dinamiche dei mercati di riferimento delle imprese”. Saranno le banche italiane all’altezza di questa sfida? Per rispondere a problemi di questa natura, e per dare conto dei giudizi di Draghi sulla stabilità dell’ordine monetario internazionale e l’adeguatezza delle politiche condotte dalle banche centrali, dobbiamo abbandonare il profilo analitico di tipo microeconomico – le relazioni difficili tra banche ed imprese – e spostarci sulla dimensione macroeconomica delle “considerazioni finali”. Da dove venga la crisi, e quali siano state le sue conseguenze sull’economia mondiale, Draghi lo aveva già detto durante lo svolgersi della crisi stessa. Lo ha ripetuto con grande chiarezza “La crisi ha le sue radici in distorsioni nel funzionamento dei mercati, in carenze di regolazione e supervisione e nei comportamenti degli intermediari, nei primi centri finanziari del mondo. La eccezionale liquidità che affluiva in quei centri, causata dai prolungati squilibri nel tasso di risparmio e nella bilancia dei pagamenti, contribuiva a tenere su livelli anormalmente bassi tassi di interesse, volatilità, costi di protezione dall’insolvenza. Ne risultava una generale sottovalutazione del rischio, con la conseguente sopravvalutazione delle attività finanziarie e immobiliari. Ne venivano mascherati i difetti di regolamentazione e quelli nella gestione dei rischi da parte delle più grandi banche del mondo. Una politica monetaria accomodante contribuiva all’artificiosa lievitazione dei volumi finanziari, permetteva il protrarsi di una situazione resa fondamentalmente instabile da quelle distorsioni, da quelle carenze. Il mercato rifiutava i pur timidi interventi delle politiche economiche; accecato, perdeva la propria capacità diagnostica; i suoi meccanismi auto correttivi erano paralizzati”. Da questo giudizio si ricava certamente una conferma: non siamo stati in presenza di una “tempesta perfetta” ma di errori di valutazione e comportamenti deviati, non sempre dolosi ma spesso colposi. Comportamenti molto diffusi tra gli operatori dei mercati finanziari e tra coloro che quei mercati regolamentano, come nel management degli intermediari finanziari e tra coloro che esercitano compiti di supervisione e di vigilanza sugli intermediari.
Emergono da questa diagnosi tre direzioni di marcia per costruire una dimensione, diversa da quella del passato, per le politiche monetarie. La prima riguarda l’esistenza di una diversa struttura finanziaria del capitalismo anglosassone rispetto a quello renano. “Nell’area dell’euro il credito bancario, con un peso sul prodotto pari a circa il 140 per cento, ha una importanza maggiore che negli Stati Uniti, dove questo rapporto è del 60 per cento”. Segue da questa evidenza una doppia conseguenza: il fatto che il sistema europeo delle banche centrali abbia concentrato sulle banche le energie necessarie per ridare liquidità al mercato e liquidabilità dei titoli posseduti dalle banche medesime. Ma anche il fatto che, come si è detto nella prima parte di questo articolo, una parte della liquidità ritrovata sia stata drenata dalle banche e non sia diventata credito per le imprese. Anche perché esiste uno scarto molto ampio, una vera e propria asimmetria di durata, tra le operazioni di raccolta ed il loro costo e quelle di impiego verso la propria clientela. La compiuta fuoriuscita dalla crisi richiede un arco di tempo che non si traguarda nell’orizzonte dei sei mesi. Ed è su questo periodo di medio termine, lungo ed incerto nel medesimo tempo, che le imprese dovranno saper conservare se stesse, le proprie tecnologie e le capacità delle proprie risorse umane, e completare i propri progetti. Draghi chiede alle banche di italiane di ritrovare le capacità e lo spirito con cui seppero alimentare il miracolo economico dopo la depressione e le distruzioni ereditate dalla fine della seconda guerra mondiale. La seconda dimensione è la necessità di trovare una forma di convivenza parallela tra la stabilità della moneta, in termini di potere di acquisto, e la stabilità degli intermediari. La terza è la creazione di un nuovo ordine monetario, ad una scala globale, proprio come devono essere globali gli standard sui quali costruire la vigilanza e la supervisione che affiancheranno la stabilità dei prezzi. “La correzione ordinata degli squilibri nelle bilance dei pagamenti non potrà che far perno su un mercato mondiale dei capitali in condizioni di piena funzionalità, al riparo da difetti di regolazione e controllo”. Sullo sfondo si intravede un Eurosistema, la BCE e le banche centrali delle nazioni europee che le hanno dato vita, che proprio attraverso le banche centrali nazionali esercita la supervisione in termini coordinati con la gestione della politica monetaria da parte della BCE. Quasi l’altra faccia di una Unione Europea più “confederale”, guidata dal coordinamento tra i Governi nazionali piuttosto che da una Commissione dal tratto tecnocratico più che politico. Capace di andare oltre il patto di stabilità, anche per evitare la morsa deflattiva alimentata, paradossalmente, dalla maggiore pressione fiscale che dovrebbe riassorbire il nuovo debito creato dall’intervento dei Governi per arginare la deflazione e ricostruire la stabilità, e la fiducia del pubblico, nelle banche.
pubblicato anche sul numero 3 di Mondoperaio 2009
NOTA: i testi tra virgolette sono tratti dal testo ufficiale delle “considerazioni finali” di Mario Draghi che può essere scaricato dalla pagina web http://www.bancaditalia.it/interventi/integov/2009/cf_08/cf08/cf08_considerazioni_finali.pdf
L'AUTORE
Massimo Lo Cicero
Massimo Lo Cicero è un economista che vive tra Napoli e Roma, ed insegna nelle Università di Tor Vergata e de La Sapienza. Si ...
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