Come uscire dalla crisi. Finanza, crescita e legal standard
di Massimo Lo Cicero - 18/02/2009 - Economia
Il Ministro dell’Economia, Giulio Tremonti, al G7 di Roma, raccoglie un ampio consenso sulla esigenza di creare un legal standard per governare meglio la dinamica del mercato finanziario globale. Un altro tassello importante sembra andare al suo posto per ottenere la soluzione globale di una crisi nata dalla globalizzazione. La settimana scorsa, nei giorni precedenti la riunione di Roma, il Corriere della Sera aveva anticipato il testo di una sua riflessione - relativa alle origini della crisi in atto nell’economia globale ed alla terapie possibili per aggredirla - destinata ad essere pubblicata su Italiani Europei. (Corriere della Sera, 12 febbraio 2009). Purtroppo il testo, apparso sulle colonne del quotidiano milanese, accusa la mancanza delle prime due pagine dello scritto originale di Tremonti. Il testo integrale si può leggere at http://www.mef.gov.it/documenti/open.asp?idd=20721.
Ma, anche rileggendo il testo nella sua dimensione integrale, si avverte uno scarto tra la robustezza analitica delle spiegazioni offerte per sostenere le ragioni, su cui si fonderebbe la diagnosi delle origini della crisi, e la potenziale utilità della terapia indicata per superare la crisi stessa. In definitiva i dubbi che sollevano nel lettore alcune delle spiegazioni, che supportano le cause individuate come radici della crisi, finiscono per indebolire la fiducia nelle soluzioni offerte che, al contrario di quelle spiegazioni, appaiono molto condivisibili. Ed infatti sono state condivise nella riunione romana dei principali attori politici della scena mondiale in materia di politica economica e di regolamentazione finanziaria.
In effetti, Giulio Tremonti, utilizzando una formulazione più apodittica e meno analitica delle proprie terapie, avrebbe ottenuto una prescrizione più robusta ed affidabile rispetto al giudizio che, di fronte ad alcune delle motivazioni esplicative, si viene a formare nel lettore. Essendo questo un potenziale paradosso - essere convincente parlando di meno delle radici analitiche delle proprie ragioni - proviamo a dialogare con il testo del Ministro Tremonti per capire se, rimosse alcune delle sue analisi preliminare, la terapia risulti comunque fondata ed affidabile.
L’impianto della diagnosi, cioè proprio le due pagine iniziali rimosse dal Corriere della Sera, è solido: la globalizzazione è l’origine della crisi mondiale perché si è trattato di un cambiamento troppo radicale e troppo rapido, perché ha scontato un deficit di governo nella sua manifestazione - è stata, insomma, troppo liberista e poco liberale, verrebbe voglia di dire - e perché ha avuto il suo motore primo nel campo della finanza e nella logica del debito. “E’ stato in specie in questi termini che ha avuto inizio la degenerazione del capitalismo come era venuto formandosi nei decenni precedenti e di riflesso e per questa via ha avuto inizio la configurazione delle nostre società in un tipo nuovo di società: la “debt society”, la “leveraged society”, la “società del debito”. La funzione insieme euforica e parossistica del debito ha in specie spinto verso l’uso dello strumento del debito non solo per acquisire quantità crescenti e superflue di beni di consumo privato. Non solo. Lo strumento del debito è stato utilizzato non solo per costruire beni industriali nuovi, ma anche – soprattutto – per acquisire la proprietà di beni industriali già esistenti (debito nuovo per impianti vecchi)”. Scrive Tremonti nell’ultima frase delle pagine non pubblicate dal Corriere. E, se si fosse fermato, avrebbe sinteticamente spiegato la sostanza vera delle origini della crisi. Un eccesso di debito che non è troppo in assoluto ma che risulta ridondante, cioè una bolla od una sorta di escrescenza sterile, perché non si è risolto nel trasferimento di fondi residui rispetto al consumo, il nuovo risparmio, in nuovi investimenti.
Il debito, comunque, non genera mai valore; anche quando serve strumentalmente ad alimentare nuovi investimenti. È l’investimento che genera valore mentre la struttura finanziaria può creare un aumento del rendimento per gli azionisti delle società che realizzano, mediante il debito, nuovi investimenti ma solo quando e se il costo del denaro risulti inferiore al rendimento dei nuovi asset finanziati con il debito. Quando si realizza questa vera e propria “alchimia della finanza” il debito aumenta la crescita del sistema perché ha aperto le porte alla formazione di nuova ricchezza.
E’ stato, come diceva Schumepter, il biglietto di ingresso per un mondo sicuramente più ricco e che potrebbe anche essere molto migliore, sotto il profilo della equità sociale, ridistribuendo con le politiche fiscali una parte della nuova ricchezza prodotta. Insomma, il debito non genera valore per l’esserci ma è la condizione necessaria, e non sufficiente, della crescita che, a sua volta, è la ineludibile premessa dello sviluppo economico: di una crescita che alimenti anche il benessere diffuso e la giustizia sociale. Secondo le logiche di una azione collettiva governata dall’iniziativa degli stati nazionali. Se e quando questi ultimi sono fondati sull’impianto di un pensiero liberale, amico e rispettoso ma non succube dei mercati, e non sulla chimera della pianificazione socialista.
Ma il Ministro Tremonti non si è fermato alla frase che abbiamo riportato e ne ha esposto le basi analitiche in quattro punti che sono, ecco il nostro punto di dissenso, assai meno condivisibili della sua motivazione principale: una globalizzazione troppo rapida, poco governata, dominata dal comportamento “opportunistico” di una larga parte del sistema bancario. Comportamento che si risolve nella cessione - attraverso le cartolarizzazioni di crediti esistenti e di prodotti derivati collaterali, i derivati - del rischio detenuto nei bilanci delle banche alla platea indistinta dei possessori di fondi liquidi in un regime di sostanziale opacità dei prezzi dei titoli, di mancata evidenza della dimensione del rischio, e del suo rapporto con i rendimenti attesi. Uno scambio tra gli stock esistenti di ricchezza finanziaria, i crediti, e di massa monetaria, il risparmio liquido, e non tra nuovi flussi di risparmio e nuovi flussi di investimento, come scrive lo stesso Tremonti.
Veniamo allora al dissenso sul merito di quelle motivazioni analitiche che non ci sembrano condivisibili. La radici profonde, le cause generanti della crisi, sono ricondotte da Tremonti a quattro patologie. La nuova finanza non é un fattore di progresso scientifico utile per migliorare la qualità della politica economica e la robustezza della crescita ma solo una fonte di opportunismo: “un paradigma che, basato sull’azzardo matematizzato dei derivati, ha creato e sta creando effetti progressivi di crisi”. La seconda patologia è la degenerazione causata dalla fuoriuscita dalle giurisdizioni ordinarie, la sequenza che conduce il capitalismo “più che nello schema della deregulation in quello dell’anomia”. La terza patologia è l’abbandono dell’idealtipo della società per azioni e l’opzione di estendere fuori dal perimetro di quella l’utilizzo delle strutture societarie per dare vita ad entità incerte nella propria identità, che non sono imprese e neanche banche: hedge fund ed equity fund. Si presume, anche se Tremonti in questo caso non le menziona, che ricadano in questa fattispecie anomala anche le special entities per le cartolarizzazioni e tutte le altre costruzioni contrattuali della finanza di progetto: il mondo variegato della “ingegneria finanziaria”.
L’ultima patologia, la quarta, riguarda la tecnica della contabilità e le sue possibili degenerazioni. “Il criterio della partita doppia si organizza fondamentalmente e basicamente sulla distinzione tra conto patrimoniale e conto economico. Non esiste l’uno senza l’altro e non esiste l’altro senza l’uno. Diversamente, l’ultimo capitalismo si è liberato dal vincolo della partita doppia. Si è spostato solo sul conto economico, abbandonando la base del conto patrimoniale. Questo non è stato solo un passaggio contabile, è stato soprattutto un passaggio politico e morale. Il conto patrimoniale è infatti il mondo dei valori. Il conto economico è invece il mondo dei prezzi. Il conto patrimoniale è un mondo in cui vedi la struttura, la storia, l’origine, il presente e il futuro di una società, e anche la sua missione industriale e morale. Il conto economico è invece un’altra cosa. Se tutto il capitalismo vira sul conto economico e cessa di essere orientato nella logica della lunga durata, come è invece tipico e proprio del conto patrimoniale, se diventa corto e breve, perché così è la logica del conto economico, se non conta più la durata della società, ma l’anno sociale, questo a sua volta diviso in semestri, in trimestri, in fixing giornalieri, allora è chiaro che quasi tutto cambia. E’ così che il capitalismo ha preso la forma istantanea del conto economico.
E’ così che è venuto via via configurandosi un capitalismo di tipo nuovo, di tipo “take away”. Estrai ricchezza dal conto patrimoniale, saccheggi i valori che ci sono dentro e li porti fuori”. Partiamo proprio da questa quarta patologia, che rappresenta una dimensione tecnica della gestione aziendale, le altre tre essendo questioni di carattere istituzionale, regole ed organizzazioni su cui fondare le basi della moderna economia monetaria di produzione: altro nome, meno ideologico, per indicare il capitalismo.
La partita doppia è una potente innovazione nella tecnica per la gestione delle informazioni relative al governo delle imprese e dei progetti di investimento. La sua apparizione, nel 1494, rappresenta uno dei tasselli generati dalla ritrovata libertà di pensiero che alimenterà un vero e proprio salto nella produttività generale di sistema: migliorando la percezione, e dunque, l’efficienza della gestione, dei progetti imprenditoriali ma anche la loro valutazione, ex ante ed ex post. E’ vero che conto patrimoniale e conto economico siano complementari ma mentre il conto economico racconta il divenire dei flussi che attraversano l’impresa, quello patrimoniale è rigorosamente istantaneo e rappresenta una vera e proprio fotofinish, al 31 dicembre di ogni anno, che fissa le dimensioni puntuali degli stock esistenti nell’impresa. Esso censisce la dimensione ed il valore, al costo storico, dunque ai prezzi di mercato, delle attività reali e dei debiti che sono stati accessi, e sono in essere a quella data, l’outstanding come dicono in inglese, necessari per fronteggiare quella consistenza degli asset descritta nel lato sinistro del conto. L’unico, il lato sinistro del conto patrimoniale, che crea valore, come ci hanno insegnato da alcuni decenni Modigliani e Miller. Ovviamente, nel conto patrimoniale, i valori reali, quegli degli asset, assunti al prezzo pagato per ottenerne la disponibilità, possono e debbono essere modificati da fondi di rettifica che ne riportano il valore attuale verso quello di mercato. Perché, come dice la Bibbia l’oro potrebbe non bastare, in futuro, per ricomprare l’argento che abbiamo usato per comprarlo. Essendo l’oro la ricchezza reale e l’argento la moneta, nel testo delle scritture. La vera patologia, ed in questo ha ragione Tremonti ma lo dicono tutti gli economisti sin dall’inizio del novecento, è limitare il proprio giudizio sull’impresa al conto economico di un anno: una segmentazione arbitraria della vita del progetto imprenditoriale sottostante. Il progetto che viene governato dalla società che amministra il complesso dei beni e dei servizi necessari alla sua realizzazione: l’azienda.
La descrizione della storia dell’impresa, effettiva quando si legge nel bilancio ed attesa quando la si disegna in un business plan, si compie in tre passi: uno stato patrimoniale iniziale, uno finale ed un conto economico lungo quanto la vita stessa dell’impresa, ancorché segmentato in periodi solo per poterne verificare periodicamente lo stato di avanzamento, affiancato da un rendiconto finanziario. Le grandezze descritte sono gli stock che danno origine al progetto e quelli che si ritrovano alla fine ma anche l’insieme dei flussi che modificano, nel tempo, il valore e la dimensione degli stock. E’ vero che segmentare per giorni e trimestri il conto economico è una manifestazione ulteriore della patologia già indicata da Tremonti. Se le transazioni si riferiscono solo allo scambio sul mercato secondario di valori e titoli esistenti con moneta altrettanto esistente, e non riguardano i flussi del reddito e della spesa, per consumi od investimenti, potrebbe essere utile, e viene redatta, una ragionevole, ma forse non esaustiva spiegazione, della variazione intervenuta nel valore dello stock di chi vende (l’asset, reale o finanziario che sia) per convincere del quantum di moneta da consegnare colui che lo compra. Ma questa percezione deformata del conto economico ha veramente poco a che vedere con la partita doppia e le intuizioni fondative di Luca Paciolo. Non regge, inoltre, l’ipotesi di una distinzione tra il conto patrimoniale come archivio dei valori reali contro il mondo dei prezzi, il riflesso del quale sarebbe leggibile nel conto economico. Il conto economico istantaneo è una patologia, ed anche un nonsenso, perché è il conto patrimoniale che è istantaneo. Il conto economico racconta esplicitamente una dinamica di flusso e non uno stato. Dunque, come avevamo anticipato, il giudizio iniziale del Ministro Tremonti - la patologia degli scambi concentrati solo nel mercato secondario tra moneta e valori esistenti, il cui prezzo viene presentato in termini opachi al mercato - è assolutamente preferibile, e non deve essere sostenuta, da una metaforica interpretazione della partita doppia, come valore della tradizione contro la cattiva innovazione, che finisce per deformare e non per rafforzare la sua tesi iniziale. Veniamo, più in breve, alle ulteriori tre patologie. Qui siamo sul terreno istituzionale. Sono in gioco regole ed organizzazioni: la regola della condivisione tra i soci del rischio implicito nell’utilizzo degli asset; la regola del trasferimento del rischio di insolvenza, e del correlato diritto del banchiere a ritirare il valore degli asset di un progetto fallito cedendo quegli asset al prezzo residuo al mercato, che è la base della responsabilità limitata e del fallimento.
In queste regole, che sono le colonne della società di capitali, si nascondono due opzioni, due derivati che esistono, dalle origini del capitalismo, e forse anche prima, dalle origini della possibilità di redigere contratti basati sulla proprietà e la cedibilità della stessa sotto condizioni. Anche se nessuno li aveva riconosciuti, prima della esplosione dell’interesse analitico epr la finanza animato da Merton; Black, Sholes e molti altri allievi dei maestri storici delle università americane: Samuelson e Modigliani. Gli azionisti hanno azioni ma esse sono una call, il diritto ma non l’obbligo di pagare il debito in essere per ottenere la disponibilità tra il valore residuo che deriva dalla differenza tra il prezzo di mercato degli asset ed il valore del montante tra debito ed interessi. Quel montante è lo strike price della call, mentre il valore degli asset è incerto, come è naturale che sia, e la sua stima potenziale dipende dal valore atteso dei loro rendimenti netti. Le azioni aiutano a convivere con l’incertezza del risultato imprenditoriale - ecco perché sono effettivamente una call - ma non a gestire il rischio. Gestire il leverage, per evitare un eccessivo rischio di fallimento o gestire la struttura degli impieghi dell’impresa, o quella dei portafogli azionari, sono utili manovre per evitare di mettere tutte le uova nel medesimo paniere ed ottenere, grazie alla media tra rischi e rendimenti, il vantaggio che il rischio medio cala più rapidamente del rendimento medio per note ragioni statistiche circa la relazione tra media e varianza. E questo è il bagaglio analitico della finanza tradizionale, quella che dominava la scena prima della scoperta dei derivati e della ingegnerai finanziaria.
Il debito, per chiudere su questo punto, o meglio il leverage (il rapporto tra il valore nominale del debito e quello delle azioni) non è mai “troppo”. Ma, se è molto elevato, rende ancora più volatile e sensibile la relazione tra costo del debito e rendimento degli asset. In presenza di una variazione del secondo, che è una grandezza aleatoria, rispetto al primo, che invece è fissato nel contratto con i finanziatori - anche quando è fissato in formula e non in valore assoluto ed è, quindi, variabile - aumenta il rischio di insolvenza e la probabilità che si manifesti il conseguente fallimento dell’impresa. La banca che abbia richiesto agli azionisti una fideiussione, od una garanzia reale, ha una sorta di put: il diritto di vendere a terzi, i garanti, ai prezzi di mercato gli asset residui del progetto, sui quali gli azionisti non hanno esercitato la propria call, pagando il debito, perché il valore del debito superava il valore atteso degli asset. Se e quando la call degli azionisti è in the money, la put dei creditori è out of the money; e viceversa: se esiste una, l’altra si estingue. I derivati esistono indipendentemente ed a prescindere dalle regole che li potrebbero governare e da coloro che li descrivono e li costruiscono consapevolmente. Quando questa costruzione degenera rispetto alla loro natura assicurativa, di copertura sugli stati del mondo rispetto all’incertezza del loro successivo manifestarsi, la compravendita di derivati diventa assimilabile alle scommesse e si risolve in una bolla pericolosa, perché genera volumi crescenti di rischio di controparte. Diventa un rischio sistemico che può degenerare in una crisi, altrettanto sistemica di liquidità. Dunque, l’ingegneria finanziaria è solo uno strumento una tecnica: non è e non può essere più o meno diabolica, può, essendo molto opaca e complessa da decifrare, prestarsi a comportamenti di azzardo morale (hidden action) da parte di chi la conosce nei confronti di chi non la capisce: i consumatori di prodotti finanziari derivati od i regolatori dei mercati finanziari. Regolatori che osservano le banche e che, in un mercato che trasferisce il rischio dalle banche ai risparmiatori, perdono anche una parte importante delle informazioni sulla dimensione del rischio. A maggior ragione se i prezzi con cui quel rischio viene trasferito ai mercati non sono prezzi di equilibrio, nella relazione tra rischio e rendimento. Ma questa è una questione di selezione avversa (hidden information) che dipende sempre dalla asimmetria delle conoscenze ma si manifesta nel mercato e non nella dinamica delle gerarchie organizzative. A differenza della hidden action che genera vantaggi personali per i manager, bancari od industriali, sottraendo valore ai consumatori ed ai propri azionisti. Ricapitolando ora le radici analitiche delle quattro patologie esposte da Tremonti, si può dire, sinteticamente, che esse esistono, come patologie della moderna economia monetaria di produzione, il capitalismo, ma che esse sono solo l’effetto distorto di forze implicite ed esistenti da sempre nelle basi fondative del capitalismo stesso. Esse sono solo una utilizzazione patologica degli strumenti fondamentali del sistema ma non sono esse stesse, e comunque, una patologia del sistema.
La finanza, il debito ed i derivati, insomma, non sono una metastasi da ridimensionare ma una forza da utilizzare. Come l’energia atomica, che alimenta la distruzione del mondo o la creazione di vantaggi collettivi secondo le circostanze e le modalità con cui viene impiegata.
Il 19 di gennaio, sulle colonne de La Repubblica, Luigi Spaventa pubblica un commento che ci offre le due categorie ulteriori con cui si chiude il cerchio di un possibile superamento della crisi globale in atto.
La prima è la proposta di ritirare dai bilanci della banche i titoli resi opachi dalla indeterminatezza del rapporto tra rischio e rendimento e dal prezzo utilizzato in sede di emissione per segnalare la dimensione di quel rapporto. La prima “ipotesi Paulson”, insomma Una proposta progressivamente emarginata, anche se una proiezione della stessa riappare nella creazione di contenitori, controllati dalle banche centrali, e da quella degli Stati Uniti in particolare, riappare nella forma della creazione di “discariche per i titoli tossici” in circolazione. La seconda è la creazione di un legal standard, una disciplina condivisa e sovranazionale che fissi le regole di comportamento future per gli intermediari ed individui una autorità capace di vigilare sull’applicazione delle stesse. Proposta che, come abbiamo già detto, è stata recepita dal G7 conclusosi a Roma da pochi giorni.
Scrive Spaventa che questa sorta di costituzione sovranazionale, capace di impedire la replica degli errori alle nostre spalle, “dovrebbe avere una caratteristica particolare. Essa dovrebbe essere formulata per principi, e non in termini di regole dettagliate: per regole dettagliate. Lo stesso principio può essere soddisfatto in modi diversi, in relazione alle diverse realtà giuridiche. Né si deve inseguire l’illusione di un regolatore unico: una proposta che sarebbe inattuabile non solo politicamente ma anche in pratica”. La prima ipotesi Paulson, che andrebbe sicuramente ripresa in considerazione, ha un illustre precedente nella nostra storia economica.
La nascita dell’IRI: che conclude una lunga rincorsa nella creazione di banche di credito finanziario per ripristinare una relazione ordinata tra intermediari ed imprese separando la progressiva intersezione tra i bilanci delle prime e quelli delle seconde, frutto degli effetti della crisi del 1929. Imprese che accusavano gli effetti di una progressiva recessione mondiale e diventano progressivamente il liquide scontavano effetti presso le banche che, a loro volta si indebitavano con la banca centrale: per sostenere imprese delle quali non erano più creditori ma anche azionisti e, per salvare il valore delle azioni, dilatavano il leverage delle imprese stesse, ma anche quello dei propri bilanci, oltre ogni ragionevole capacità degli asset di generare redditi per fronteggiare il servizio del debito crescente. Il fondatore dell’IRI, e delle numerose banche di credito finanziario precedentemente create (ICIPU, Crediop; IMI), Alberto Beneduce, dette vita ad un ente pubblico economico, pubblico per l’esserci, come dirà successivamente Giuliano Amato delle banche italiane. Finanziò questo ente non solo con un fondo di dotazione ma anche facendo emettere allo stesso titoli pluriennali che vennero collocati nel portafoglio delle famiglie italiane, recuperando larga parte della liquidità esistente. Investendo i proventi di quel debito nell’acquisto delle azioni rappresentative del capitale delle maggiori imprese e di alcune banche italiane. Titoli che non avevano prezzi capaci di segnalare il valore prospettico di quelle imprese e di quelle banche. Le banche, cedute le azioni delle imprese e quelle delle banche da loro controllate in termini incrociati, ritrovarono un equilibrio finanziario e la stessa banca centrale superò la progressiva rigidità della propria struttura finanziaria, ingessata dal credito di ultima istanza concesso alle aziende di credito. L’IRI seppe governare la progressiva espansione di quelle imprese e di quelle banche, si pensi al caso del piano siderurgico realizzato da Oscar Sinigaglia, e coprire il servizio di quelle obbligazioni che erano state emesse. Il leverage dell’IRI generò, grazie alla crescita realizzata dalle sue imprese, i margini per ripagare quel debito grazie al nuovo reddito prodotto. Almeno nella lunga e positiva stagione che si concluse con il “miracolo economico” degli anni sessanta.
Il debito, comunque, non genera mai valore; anche quando serve strumentalmente ad alimentare nuovi investimenti. È l’investimento che genera valore mentre la struttura finanziaria può creare un aumento del rendimento per gli azionisti delle società che realizzano, mediante il debito, nuovi investimenti ma solo quando e se il costo del denaro risulti inferiore al rendimento dei nuovi asset finanziati con il debito. Quando si realizza questa vera e propria “alchimia della finanza” il debito aumenta la crescita del sistema perché ha aperto le porte alla formazione di nuova ricchezza.
E’ stato, come diceva Schumepter, il biglietto di ingresso per un mondo sicuramente più ricco e che potrebbe anche essere molto migliore, sotto il profilo della equità sociale, ridistribuendo con le politiche fiscali una parte della nuova ricchezza prodotta. Insomma, il debito non genera valore per l’esserci ma è la condizione necessaria, e non sufficiente, della crescita che, a sua volta, è la ineludibile premessa dello sviluppo economico: di una crescita che alimenti anche il benessere diffuso e la giustizia sociale. Secondo le logiche di una azione collettiva governata dall’iniziativa degli stati nazionali. Se e quando questi ultimi sono fondati sull’impianto di un pensiero liberale, amico e rispettoso ma non succube dei mercati, e non sulla chimera della pianificazione socialista.
Ma il Ministro Tremonti non si è fermato alla frase che abbiamo riportato e ne ha esposto le basi analitiche in quattro punti che sono, ecco il nostro punto di dissenso, assai meno condivisibili della sua motivazione principale: una globalizzazione troppo rapida, poco governata, dominata dal comportamento “opportunistico” di una larga parte del sistema bancario. Comportamento che si risolve nella cessione - attraverso le cartolarizzazioni di crediti esistenti e di prodotti derivati collaterali, i derivati - del rischio detenuto nei bilanci delle banche alla platea indistinta dei possessori di fondi liquidi in un regime di sostanziale opacità dei prezzi dei titoli, di mancata evidenza della dimensione del rischio, e del suo rapporto con i rendimenti attesi. Uno scambio tra gli stock esistenti di ricchezza finanziaria, i crediti, e di massa monetaria, il risparmio liquido, e non tra nuovi flussi di risparmio e nuovi flussi di investimento, come scrive lo stesso Tremonti.
Veniamo allora al dissenso sul merito di quelle motivazioni analitiche che non ci sembrano condivisibili. La radici profonde, le cause generanti della crisi, sono ricondotte da Tremonti a quattro patologie. La nuova finanza non é un fattore di progresso scientifico utile per migliorare la qualità della politica economica e la robustezza della crescita ma solo una fonte di opportunismo: “un paradigma che, basato sull’azzardo matematizzato dei derivati, ha creato e sta creando effetti progressivi di crisi”. La seconda patologia è la degenerazione causata dalla fuoriuscita dalle giurisdizioni ordinarie, la sequenza che conduce il capitalismo “più che nello schema della deregulation in quello dell’anomia”. La terza patologia è l’abbandono dell’idealtipo della società per azioni e l’opzione di estendere fuori dal perimetro di quella l’utilizzo delle strutture societarie per dare vita ad entità incerte nella propria identità, che non sono imprese e neanche banche: hedge fund ed equity fund. Si presume, anche se Tremonti in questo caso non le menziona, che ricadano in questa fattispecie anomala anche le special entities per le cartolarizzazioni e tutte le altre costruzioni contrattuali della finanza di progetto: il mondo variegato della “ingegneria finanziaria”.
L’ultima patologia, la quarta, riguarda la tecnica della contabilità e le sue possibili degenerazioni. “Il criterio della partita doppia si organizza fondamentalmente e basicamente sulla distinzione tra conto patrimoniale e conto economico. Non esiste l’uno senza l’altro e non esiste l’altro senza l’uno. Diversamente, l’ultimo capitalismo si è liberato dal vincolo della partita doppia. Si è spostato solo sul conto economico, abbandonando la base del conto patrimoniale. Questo non è stato solo un passaggio contabile, è stato soprattutto un passaggio politico e morale. Il conto patrimoniale è infatti il mondo dei valori. Il conto economico è invece il mondo dei prezzi. Il conto patrimoniale è un mondo in cui vedi la struttura, la storia, l’origine, il presente e il futuro di una società, e anche la sua missione industriale e morale. Il conto economico è invece un’altra cosa. Se tutto il capitalismo vira sul conto economico e cessa di essere orientato nella logica della lunga durata, come è invece tipico e proprio del conto patrimoniale, se diventa corto e breve, perché così è la logica del conto economico, se non conta più la durata della società, ma l’anno sociale, questo a sua volta diviso in semestri, in trimestri, in fixing giornalieri, allora è chiaro che quasi tutto cambia. E’ così che il capitalismo ha preso la forma istantanea del conto economico.
E’ così che è venuto via via configurandosi un capitalismo di tipo nuovo, di tipo “take away”. Estrai ricchezza dal conto patrimoniale, saccheggi i valori che ci sono dentro e li porti fuori”. Partiamo proprio da questa quarta patologia, che rappresenta una dimensione tecnica della gestione aziendale, le altre tre essendo questioni di carattere istituzionale, regole ed organizzazioni su cui fondare le basi della moderna economia monetaria di produzione: altro nome, meno ideologico, per indicare il capitalismo.
La partita doppia è una potente innovazione nella tecnica per la gestione delle informazioni relative al governo delle imprese e dei progetti di investimento. La sua apparizione, nel 1494, rappresenta uno dei tasselli generati dalla ritrovata libertà di pensiero che alimenterà un vero e proprio salto nella produttività generale di sistema: migliorando la percezione, e dunque, l’efficienza della gestione, dei progetti imprenditoriali ma anche la loro valutazione, ex ante ed ex post. E’ vero che conto patrimoniale e conto economico siano complementari ma mentre il conto economico racconta il divenire dei flussi che attraversano l’impresa, quello patrimoniale è rigorosamente istantaneo e rappresenta una vera e proprio fotofinish, al 31 dicembre di ogni anno, che fissa le dimensioni puntuali degli stock esistenti nell’impresa. Esso censisce la dimensione ed il valore, al costo storico, dunque ai prezzi di mercato, delle attività reali e dei debiti che sono stati accessi, e sono in essere a quella data, l’outstanding come dicono in inglese, necessari per fronteggiare quella consistenza degli asset descritta nel lato sinistro del conto. L’unico, il lato sinistro del conto patrimoniale, che crea valore, come ci hanno insegnato da alcuni decenni Modigliani e Miller. Ovviamente, nel conto patrimoniale, i valori reali, quegli degli asset, assunti al prezzo pagato per ottenerne la disponibilità, possono e debbono essere modificati da fondi di rettifica che ne riportano il valore attuale verso quello di mercato. Perché, come dice la Bibbia l’oro potrebbe non bastare, in futuro, per ricomprare l’argento che abbiamo usato per comprarlo. Essendo l’oro la ricchezza reale e l’argento la moneta, nel testo delle scritture. La vera patologia, ed in questo ha ragione Tremonti ma lo dicono tutti gli economisti sin dall’inizio del novecento, è limitare il proprio giudizio sull’impresa al conto economico di un anno: una segmentazione arbitraria della vita del progetto imprenditoriale sottostante. Il progetto che viene governato dalla società che amministra il complesso dei beni e dei servizi necessari alla sua realizzazione: l’azienda.
La descrizione della storia dell’impresa, effettiva quando si legge nel bilancio ed attesa quando la si disegna in un business plan, si compie in tre passi: uno stato patrimoniale iniziale, uno finale ed un conto economico lungo quanto la vita stessa dell’impresa, ancorché segmentato in periodi solo per poterne verificare periodicamente lo stato di avanzamento, affiancato da un rendiconto finanziario. Le grandezze descritte sono gli stock che danno origine al progetto e quelli che si ritrovano alla fine ma anche l’insieme dei flussi che modificano, nel tempo, il valore e la dimensione degli stock. E’ vero che segmentare per giorni e trimestri il conto economico è una manifestazione ulteriore della patologia già indicata da Tremonti. Se le transazioni si riferiscono solo allo scambio sul mercato secondario di valori e titoli esistenti con moneta altrettanto esistente, e non riguardano i flussi del reddito e della spesa, per consumi od investimenti, potrebbe essere utile, e viene redatta, una ragionevole, ma forse non esaustiva spiegazione, della variazione intervenuta nel valore dello stock di chi vende (l’asset, reale o finanziario che sia) per convincere del quantum di moneta da consegnare colui che lo compra. Ma questa percezione deformata del conto economico ha veramente poco a che vedere con la partita doppia e le intuizioni fondative di Luca Paciolo. Non regge, inoltre, l’ipotesi di una distinzione tra il conto patrimoniale come archivio dei valori reali contro il mondo dei prezzi, il riflesso del quale sarebbe leggibile nel conto economico. Il conto economico istantaneo è una patologia, ed anche un nonsenso, perché è il conto patrimoniale che è istantaneo. Il conto economico racconta esplicitamente una dinamica di flusso e non uno stato. Dunque, come avevamo anticipato, il giudizio iniziale del Ministro Tremonti - la patologia degli scambi concentrati solo nel mercato secondario tra moneta e valori esistenti, il cui prezzo viene presentato in termini opachi al mercato - è assolutamente preferibile, e non deve essere sostenuta, da una metaforica interpretazione della partita doppia, come valore della tradizione contro la cattiva innovazione, che finisce per deformare e non per rafforzare la sua tesi iniziale. Veniamo, più in breve, alle ulteriori tre patologie. Qui siamo sul terreno istituzionale. Sono in gioco regole ed organizzazioni: la regola della condivisione tra i soci del rischio implicito nell’utilizzo degli asset; la regola del trasferimento del rischio di insolvenza, e del correlato diritto del banchiere a ritirare il valore degli asset di un progetto fallito cedendo quegli asset al prezzo residuo al mercato, che è la base della responsabilità limitata e del fallimento.
In queste regole, che sono le colonne della società di capitali, si nascondono due opzioni, due derivati che esistono, dalle origini del capitalismo, e forse anche prima, dalle origini della possibilità di redigere contratti basati sulla proprietà e la cedibilità della stessa sotto condizioni. Anche se nessuno li aveva riconosciuti, prima della esplosione dell’interesse analitico epr la finanza animato da Merton; Black, Sholes e molti altri allievi dei maestri storici delle università americane: Samuelson e Modigliani. Gli azionisti hanno azioni ma esse sono una call, il diritto ma non l’obbligo di pagare il debito in essere per ottenere la disponibilità tra il valore residuo che deriva dalla differenza tra il prezzo di mercato degli asset ed il valore del montante tra debito ed interessi. Quel montante è lo strike price della call, mentre il valore degli asset è incerto, come è naturale che sia, e la sua stima potenziale dipende dal valore atteso dei loro rendimenti netti. Le azioni aiutano a convivere con l’incertezza del risultato imprenditoriale - ecco perché sono effettivamente una call - ma non a gestire il rischio. Gestire il leverage, per evitare un eccessivo rischio di fallimento o gestire la struttura degli impieghi dell’impresa, o quella dei portafogli azionari, sono utili manovre per evitare di mettere tutte le uova nel medesimo paniere ed ottenere, grazie alla media tra rischi e rendimenti, il vantaggio che il rischio medio cala più rapidamente del rendimento medio per note ragioni statistiche circa la relazione tra media e varianza. E questo è il bagaglio analitico della finanza tradizionale, quella che dominava la scena prima della scoperta dei derivati e della ingegnerai finanziaria.
Il debito, per chiudere su questo punto, o meglio il leverage (il rapporto tra il valore nominale del debito e quello delle azioni) non è mai “troppo”. Ma, se è molto elevato, rende ancora più volatile e sensibile la relazione tra costo del debito e rendimento degli asset. In presenza di una variazione del secondo, che è una grandezza aleatoria, rispetto al primo, che invece è fissato nel contratto con i finanziatori - anche quando è fissato in formula e non in valore assoluto ed è, quindi, variabile - aumenta il rischio di insolvenza e la probabilità che si manifesti il conseguente fallimento dell’impresa. La banca che abbia richiesto agli azionisti una fideiussione, od una garanzia reale, ha una sorta di put: il diritto di vendere a terzi, i garanti, ai prezzi di mercato gli asset residui del progetto, sui quali gli azionisti non hanno esercitato la propria call, pagando il debito, perché il valore del debito superava il valore atteso degli asset. Se e quando la call degli azionisti è in the money, la put dei creditori è out of the money; e viceversa: se esiste una, l’altra si estingue. I derivati esistono indipendentemente ed a prescindere dalle regole che li potrebbero governare e da coloro che li descrivono e li costruiscono consapevolmente. Quando questa costruzione degenera rispetto alla loro natura assicurativa, di copertura sugli stati del mondo rispetto all’incertezza del loro successivo manifestarsi, la compravendita di derivati diventa assimilabile alle scommesse e si risolve in una bolla pericolosa, perché genera volumi crescenti di rischio di controparte. Diventa un rischio sistemico che può degenerare in una crisi, altrettanto sistemica di liquidità. Dunque, l’ingegneria finanziaria è solo uno strumento una tecnica: non è e non può essere più o meno diabolica, può, essendo molto opaca e complessa da decifrare, prestarsi a comportamenti di azzardo morale (hidden action) da parte di chi la conosce nei confronti di chi non la capisce: i consumatori di prodotti finanziari derivati od i regolatori dei mercati finanziari. Regolatori che osservano le banche e che, in un mercato che trasferisce il rischio dalle banche ai risparmiatori, perdono anche una parte importante delle informazioni sulla dimensione del rischio. A maggior ragione se i prezzi con cui quel rischio viene trasferito ai mercati non sono prezzi di equilibrio, nella relazione tra rischio e rendimento. Ma questa è una questione di selezione avversa (hidden information) che dipende sempre dalla asimmetria delle conoscenze ma si manifesta nel mercato e non nella dinamica delle gerarchie organizzative. A differenza della hidden action che genera vantaggi personali per i manager, bancari od industriali, sottraendo valore ai consumatori ed ai propri azionisti. Ricapitolando ora le radici analitiche delle quattro patologie esposte da Tremonti, si può dire, sinteticamente, che esse esistono, come patologie della moderna economia monetaria di produzione, il capitalismo, ma che esse sono solo l’effetto distorto di forze implicite ed esistenti da sempre nelle basi fondative del capitalismo stesso. Esse sono solo una utilizzazione patologica degli strumenti fondamentali del sistema ma non sono esse stesse, e comunque, una patologia del sistema.
La finanza, il debito ed i derivati, insomma, non sono una metastasi da ridimensionare ma una forza da utilizzare. Come l’energia atomica, che alimenta la distruzione del mondo o la creazione di vantaggi collettivi secondo le circostanze e le modalità con cui viene impiegata.
Il 19 di gennaio, sulle colonne de La Repubblica, Luigi Spaventa pubblica un commento che ci offre le due categorie ulteriori con cui si chiude il cerchio di un possibile superamento della crisi globale in atto.
La prima è la proposta di ritirare dai bilanci della banche i titoli resi opachi dalla indeterminatezza del rapporto tra rischio e rendimento e dal prezzo utilizzato in sede di emissione per segnalare la dimensione di quel rapporto. La prima “ipotesi Paulson”, insomma Una proposta progressivamente emarginata, anche se una proiezione della stessa riappare nella creazione di contenitori, controllati dalle banche centrali, e da quella degli Stati Uniti in particolare, riappare nella forma della creazione di “discariche per i titoli tossici” in circolazione. La seconda è la creazione di un legal standard, una disciplina condivisa e sovranazionale che fissi le regole di comportamento future per gli intermediari ed individui una autorità capace di vigilare sull’applicazione delle stesse. Proposta che, come abbiamo già detto, è stata recepita dal G7 conclusosi a Roma da pochi giorni.
Scrive Spaventa che questa sorta di costituzione sovranazionale, capace di impedire la replica degli errori alle nostre spalle, “dovrebbe avere una caratteristica particolare. Essa dovrebbe essere formulata per principi, e non in termini di regole dettagliate: per regole dettagliate. Lo stesso principio può essere soddisfatto in modi diversi, in relazione alle diverse realtà giuridiche. Né si deve inseguire l’illusione di un regolatore unico: una proposta che sarebbe inattuabile non solo politicamente ma anche in pratica”. La prima ipotesi Paulson, che andrebbe sicuramente ripresa in considerazione, ha un illustre precedente nella nostra storia economica.
La nascita dell’IRI: che conclude una lunga rincorsa nella creazione di banche di credito finanziario per ripristinare una relazione ordinata tra intermediari ed imprese separando la progressiva intersezione tra i bilanci delle prime e quelli delle seconde, frutto degli effetti della crisi del 1929. Imprese che accusavano gli effetti di una progressiva recessione mondiale e diventano progressivamente il liquide scontavano effetti presso le banche che, a loro volta si indebitavano con la banca centrale: per sostenere imprese delle quali non erano più creditori ma anche azionisti e, per salvare il valore delle azioni, dilatavano il leverage delle imprese stesse, ma anche quello dei propri bilanci, oltre ogni ragionevole capacità degli asset di generare redditi per fronteggiare il servizio del debito crescente. Il fondatore dell’IRI, e delle numerose banche di credito finanziario precedentemente create (ICIPU, Crediop; IMI), Alberto Beneduce, dette vita ad un ente pubblico economico, pubblico per l’esserci, come dirà successivamente Giuliano Amato delle banche italiane. Finanziò questo ente non solo con un fondo di dotazione ma anche facendo emettere allo stesso titoli pluriennali che vennero collocati nel portafoglio delle famiglie italiane, recuperando larga parte della liquidità esistente. Investendo i proventi di quel debito nell’acquisto delle azioni rappresentative del capitale delle maggiori imprese e di alcune banche italiane. Titoli che non avevano prezzi capaci di segnalare il valore prospettico di quelle imprese e di quelle banche. Le banche, cedute le azioni delle imprese e quelle delle banche da loro controllate in termini incrociati, ritrovarono un equilibrio finanziario e la stessa banca centrale superò la progressiva rigidità della propria struttura finanziaria, ingessata dal credito di ultima istanza concesso alle aziende di credito. L’IRI seppe governare la progressiva espansione di quelle imprese e di quelle banche, si pensi al caso del piano siderurgico realizzato da Oscar Sinigaglia, e coprire il servizio di quelle obbligazioni che erano state emesse. Il leverage dell’IRI generò, grazie alla crescita realizzata dalle sue imprese, i margini per ripagare quel debito grazie al nuovo reddito prodotto. Almeno nella lunga e positiva stagione che si concluse con il “miracolo economico” degli anni sessanta.
Legal standard, come misura attesa di una migliore regolamentazione del mercato finanziario globale; riscoperta del valore positivo della finanza e della sua necessaria utilizzazione per rilanciare la crescita; segregazione e gestione dei titoli opachi, il valore dei quali può essere progressivamente ricostruito od ammortato nel tempo per quella aprte che risultasse assolutamente sterile. Sono questi i tre pilastri di un nuovo possibile e futuro equilibrio. Nel contesto di un nuovo equilibrio tra flussi di reddito, saldi dei conti con l’estero e livello dei cambi tra le principali monete.
Il contesto della seconda Bretton Woods che viene spesso evocata. Equilibrio degli intermediari e dei mercati finanziari, che oggi rappresentano il sistema di governo dei flussi internazionali dei capitali, ed equilibrio macroeconomico mondiale rappresentano i punti di arrivo, la fuoriuscita definitiva dalla crisi attuale. Non sono vicini ma si comincia a capire cosa dovrebbero essere e come si possano costruire le condizioni per dare loro vita. Da questo punto di vista, Giulio Tremonti potrà essere considerato certamente uno degli architetti che avranno contribuito alla realizzazione dell’edificio.
Il contesto della seconda Bretton Woods che viene spesso evocata. Equilibrio degli intermediari e dei mercati finanziari, che oggi rappresentano il sistema di governo dei flussi internazionali dei capitali, ed equilibrio macroeconomico mondiale rappresentano i punti di arrivo, la fuoriuscita definitiva dalla crisi attuale. Non sono vicini ma si comincia a capire cosa dovrebbero essere e come si possano costruire le condizioni per dare loro vita. Da questo punto di vista, Giulio Tremonti potrà essere considerato certamente uno degli architetti che avranno contribuito alla realizzazione dell’edificio.
L'AUTORE
Massimo Lo Cicero
Massimo Lo Cicero è un economista che vive tra Napoli e Roma, ed insegna nelle Università di Tor Vergata e de La Sapienza. Si ...
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